№3(2012)

Світова економіка залишається нестабільною, через що періодично виникають розмови про наближення другої хвилі кризи та можливість дефолту. Натомість, аналітики фіксують відновлення глобальної економіки і надають докладні та об’єктивні аргументи того, що підстав для виникнення у 2012 році нової кризи немає і не передбачається.
Яким чином дана ситуація впливає на українські реалії, розмірковує головний економіст міжнародної інвестиційної компанії, кандидат економічних наук Сергій Віталійович Кульпінський.

У світовій практиці фактично не вироблено довгострокової політики протидії можливому суверенному дефолту. Натомість більше уваги приділяється наслідкам зростання заборгованості та неможливості її погасити, як, наприклад, у Греції чи Італії. З іншого боку, часто сприйняття переддефолтного стану країни пов’язане з недостатнім обґрунтуванням фінансової ситуації. Наприклад, в Україні сукупний зовнішній борг сягнув $123 млрд, а резерви НБУ складають $31,5 млрд, через що помилково виникають сумніви стосовно платоспроможності держави. А це негативно впливає на інвестиційний клімат, оскільки інвестори сприймають нас як країну, близьку до дефолту. Крім того, подібна ситуація особливо негативно позначається на вартості залучення капіталу
з боку уряду.

– Вона ще й нагнітається розмовами про наближення дефолту…
Чутки про можливу неплатоспроможність нині ще більше безпідставні та спекулятивні, ніж у 2008 році. На початку 2009-го прибутки за державними облігаціями піднялися вище за нинішні облігації грецького уряду, хоча не можна порівнювати борги України та Греції. Через декілька місяців прибутковості опустилися до прийнятного рівня, але дехто встиг заробити, вчасно скупивши задешево українські суверенні борги і потім продавши їх, коли вони подорожчали у другій половині 2009 року. Крім того, у 2008-му чимало грошей нерезидентів були в гривневих акціях (понад $4 млрд) і державних облігаціях, зокрема ОВДП ($2 млрд). Нині спостерігається аналогічна ситуація, оскільки заробити на фондовому ринку важко. Причому всі спекуляції з приводу дефолту зводяться до рівня золотовалютних резервів, що становлять $31 млрд. Трохи більше року тому вони були ще меншими – приблизно $24 млрд. У 2010-му населення скупило валюти на суму понад $13,5 млрд. Тобто всього за три роки після початку кризи в кишенях громадян стало на $20 млрд більше, включаючи розрахунки за кредитами.

З огляду на такі обставини, можна зробити певні виснов­ки. По-перше, виплати зовнішнього боргу в корпоративному секторі містять позики металургійних підприємств та аграрної галузі. Навіть при падінні цін на метал на 10% у 2012 році валютна виручка компаній сектора складе не менше $15 млрд, а з огляду на внутрішній дохід аграрних виробників не виникає сумнівів щодо їх платоспроможності. По-друге, за останні три роки банки погасили борги на суму $12 млрд переважно за рахунок виплати кредитів населенням, а кількість готівкової валюти у громадян становить від $50 до 70 млрд. Крім того, висока рентабельність низки секторів стимулює банки з іноземним капіталом залишатися в Україні, а їхні материнські компанії зацікавлені рефінансувати у вітчизняні структури, оскільки кредити під такі ставки навряд чи затребувані в багатьох інших країнах. По-третє, значна частина боргів уряду – довгострокові, тому погашення єврооблігацій у 2012 році та повернення грошей банку «ВТБ» є не зовсім прийнятними для бюджету з огляду на очікувані надходження на наступний рік.
За багатьма оцінками, Україну
відвідають не менше одного мільйона туристів у рамках Євро-2012, а це – додаткове надходження валюти від $1 до 2 млрд.
І нарешті, згідно з прогнозами аналітиків, наша держава може стати ще більш цікавою для іноземних фондів, оскільки кількість альтернатив скорочується. Китай за низкою параметрів «перегрітий», і переважно через стрімке зростання кредитування в останні роки. Водночас в Україну особливо не поспішали вкладати кошти. Крім того, при залученні боргових зобов’язань і зниженні не тільки валютних ризиків, але й девальваційних очікувань визначальну роль відіграє валютно-курсова політика.

– Які ще фактори грають на користь України?
По-перше, ризик відтоку «гарячих грошей» із країни зведений до мінімуму. Нерезиденти вивели 4 млрд грн внутрішніх державних облігацій у середині 2008 року, одночасно маючи на той момент понад $4 млрд інвестицій в українські акції. За даними НБУ, на березень 2012 року нерезиденти тримають ОВДП на суму, еквівалентну $0,5 млрд. Навіть побіжні оцінки свідчать, що на сьогоднішній день зазначені суб’єкти економічної діяльності утримують не більше $200 млн в акціях вітчизняних підприємств.

По-друге, в Україні спостерігається явище, відоме як делеверидж домогосподарств, або скорочення частки позикових коштів домашніх господарств. Вітчизняні домогосподарства мали сплатити у серпні 2008 року роздрібні кредити в еквіваленті $42 млрд, 62% даної суми складала валюта. Це стало наслідком безперервних роздрібних позик за попередні три роки, коли їхнє зростання становило приблизно 95% на рік, а середнє збільшення реальних доходів – всього на 10%. Зростання кредитування в 2007-2008 роках помітно перевищило аналогічні показники в Росії (46%), Польщі (26%), Чехії (27%). Банки були вразливими до зниження доходів домогосподарств на фоні надзвичайно високих відсоткових ставок. Нині НБУ відзначає, що заборгованість домашніх господарств сягає $25 млрд, причому 60% із них номіновано в іноземній валюті. Це також велика сума, хоча її частка у ВВП помітно знизилася – із 30% у 2008-му до 15,7% у поточному році.

По-третє, не можна стверджувати про ймовірність дефолту у той час, коли існують величезні накопичення готівки в доларах США і євро фізичними особами. Як уже зазначалося, Національний банк України нараховує від $50 до 70 млрд іноземної валюти на руках українських громадян. Згідно з поточним курсом, це еквівалентно приблизно 400 млрд грн. Водночас загальний обсяг готівкової гривні поза банками становить 186 млрд, або приблизно 40% грошових накопичень у валюті. Ці кошти доведеться обміняти назад на гривню, якщо швидкість зростання внутрішнього споживання збільшуватиметься, як це було в 2004 році. Крім того, з-за кордону продовжують надходити значні суми переказів. Підраховано, що приблизно три мільйони українців працюють в інших країнах, переважно в Росії, Італії, Португалії, Іспанії. За даними НБУ, вони надсилають додому до $5 млрд на рік. Грошові перекази громадян, які перебувають за кордоном, досі залишаються одним із важливих джерел іноземної валюти для нашої держави.
По-четверте, боргові платежі на 2012 рік покриті очікуваними доходами. Перш за все, це стосується бюджетних прибутків, які вже в 2011-му виявилися на порядок вище запланованих, і за два місяці 2012 року зареєстровано бюджетний профіцит обсягом 4,7 млрд грн. Таким чином, Україна зможе погасити приблизно $9,5 млрд зовнішніх боргів, включаючи позики корпоративного сектора. Незважаючи на те, що на 1 вересня 2011 року дана галузь заборгувала нерезидентам $82 млрд, заплановані на 2012 рік платежі будуть покриті за рахунок доходів від експорту. Хоча банківський сектор досі винен приблизно $25,9 млрд, довгостроковий борг становить 82%. Цьому сприятиме і скорочення частки позикових коштів з 2008 року, коли вони досягли $39,4 млрд. Найбільше джерело експортних надходжень в Україну – виробники сталі. Вони приносять $17-19 млрд. Навіть якщо припустити глобальне зниження цін на продукцію на 10%, можливість погасити в 2012 році $1,5 млрд боргу залишається реальною.

Буде поліпшуватися сальдо торгового балансу, і для цього існує низка причин. По-перше, НБУ обмежуватиме роздрібні кредити, які зазвичай збільшують кількість імпортних товарів, придбаних за банківськими позиками. Згідно з даними Нацбанку, за два місяці поточного року їхній обсяг скоротився на 3,1 млрд грн. По-друге, на відміну від Китаю, який спирається на торгівлю з країнами ЄС, Японією, США і Південною Кореєю, 63% українського товарного експорту спрямовується в Росію, СНД та Азію. Стабільний попит з їхнього боку сприятиме збільшенню прибутків вітчизняних товаровиробників у наступному році. Однак зниження зацікавленості з боку ЄС (30% українського експорту сталі) i зростання платежів за імпортний газ у 2011 році стали протидіючими факторами для торгового балансу. На підставі цих даних можна припустити, що загальноторговельний дефіцит у 2012 році складе $4 млрд. При цьому дефіцит торговельного балансу в $11 млрд буде компенсований позитивним сальдо торговельного балансу послуг у $7 млрд.

– Що треба зробити для поліпшення умов залучення інвестицій?
По-перше, уряд має ввести заборону на використання випущених державних облігацій на покриття збитків рекапіталізованих установ. По-друге, потрібно ввести практику ребалансування портфеля ОВДП у Нацбанку. Йдеться про заміну облігацій із тривалим терміном погашення на більш короткі, оскільки часто учасники ринку сприймають облігації з коротким терміном погашення як такі,
що мають високий ризик дефолту. Подібна практика вже застосовується Федеральною резервною системою. Також потрібно ввести тимчасову заборону або максимально можливе обмеження роздрібних кредитів, які збільшують зовнішній борг і негативно впливають на платіжний баланс. Крім того, для стимулювання фінансових ринків можна застосовувати практику кількісного полегшення (quantitative easing). В Україні вона майже не використо­вувалася, а обсяг грошової маси поки що недостатній для підтримки економіки.
При номінальному зростанні ВВП на 27% з початку року грошова маса збільшилася лише на 9%, а річна інфляція становить менше 5%. Тобто економіка потребує коштів, і це відображається на високих відсоткових ставках по кредитах. Якщо Федеральна резервна система шляхом викупу облігацій збільшила грошову масу і свій баланс із $900 млрд до $2,2 трлн за три роки після початку кризи, то відповідне зростання цієї маси було обумовлене скоріше зростанням депозитів фізичних осіб, а не викупом 82 млрд грн ОВДП Національним банком. Суть у тому, що кошти від випуску державних облігацій спрямовувалися на рекапіталізацію проблемних банків і компанії «Нафтогаз України», а на практиці це означало покриття їхніх збитків. Саме тому можна зробити висновок, що досі залишається потенціал для безінфляційного зростання грошової маси.